股票t 0平台 是时候看到资产配置的真正价值了

很多人不太喜欢“资产配置”这个词股票t 0平台。

这种感觉我懂。和“价值投资”一样，放眼望去好像谁都在说，可真正基于资产配置赚到了明白钱的人，又是少数。

说到底，其实大家不喜欢的不是“资产配置”，而是空举“资产配置”的大旗、却没有真正体现价值的操作。

所以，如果真有人通过更合理的资产配置做到了丰富收益来源、平滑净值波动，那么这样的资产配置，多多益善。

比如下面这个产品，中泰天择稳健6个月持有混合，成立于2023年3月，近一年收益11.25%，同类排名6/321。

数据来源：Wind，截至2025年3月6日

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收益为什么这么好呢？

在大多数的基金还在讨论怎么选出优秀、黑马基金经理的时候，中泰天择稳健6个月持有期混合(FOF)的基金经理唐军，就已经把自己的切入点放在了“资产配置”上。

唐军要做的资产配置，首先是构建不同的“回报流”。

这种不同，首先体现在类别上。翻开唐军的季报，你所看到的是非常标准的多元资产配置组合。仅就2024年的定期报告看，唐军曾持有过黄金ETF、境外ETF（QDII）、境内债基、港股基金和美元债基金（QDII）、以及投资A股的主动权益基金。而如果结合他此前的采访来看，你会发现，他甚至还买过豆粕ETF。

数据来源：基金定期报告

但唐军并不只是简单地按照类别对资产进行划分，桥水达利欧的“回报流”——“如果我拥有15—20个良好的、互不相关的回报流，我就能大大降低我的风险，同时又不减少我的预期收益”给了他启发，做配置时不应把自己框死在资产类别上，格局打开，可以按照不同资产价格波动之间的相关性进行划分，只要能提供低相关性的“回报流”，都可以纳入配置的维度。

比如，REITs是一类资产，但如果发现它和债券的同步性很强，它或许就不该被单独作为一类资产纳入投资组合。又如，同样是大宗商品产品，但如果做的是趋势交易、套利、日内高频等不同策略，就有可能成为相关性较低的不同回报流。再比如，同样是A股的权益类资产，红利低波指数和中证2000指数（小盘股指数）就呈现出了低相关性甚至负相关性，也可以作为不同的回报流。

总之，对于唐军而言，一个和原有策略相关性低的策略，就是一个新的“回报流”。

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从一开始唐军就很清楚，自己做FOF投资，最重要的工作不是挖掘优秀的基金经理，而是要找到能实现自己配置观点的基金产品。2023年，在回答“配置先行的FOF基金有何不同”时，唐军是这么回答的：

传统的基金研究往往是从寻找优秀的基金管理人出发，比如对基金过去收益、风险、风险调整后收益等各类指标进行比较，综合评价和筛选出优秀的基金。从实践经验来看，这种评定结果主要选出了历史业绩好的基金，容易集中在迎合过去市场风格的一类基金里。而配置先行的FOF先形成配置观点，然后从配置工具的角度出发，在各个风格和各类子策略里优选最佳基金，作为实现配置观点的最优工具。相比从寻找优秀的子基金管理人入手，配置先行的FOF的鲜明特点是，会先主动判断未来市场风格和特征，再选取相应策略里的最佳子基金。

既然是找能实现自己配置观点的基金产品，那么首先就得有稳定的配置框架，继而形成配置观点。因为只有建立较稳定的分析框架，才能形成相对客观和独立的观点，才能实现真正的主动配置，而不是看到什么在上涨的通道就去追涨。

比如在战略资产配置层面，唐军主要围绕“货币—信用”的分析框架，大体可以概括为货币宽松时利好金融属性强的资产（债市、贵金属、成长和主题性投资机会等），信用扩张时更有利于通货膨胀和实体经济，利好工业品、顺周期和大盘蓝筹等资产。在战术资产配置层面则是基于“预期差”的分析框架。同时，通过构建一系列宏观驱动因子、中观基本面因子以及市场情绪因子，确保在应用战略和战术配置框架时更客观和理性。

这一点，从唐军自产品成立之初（2023年2季报可见）一直坚定重仓黄金ETF，就能看得出来。

对于黄金上涨的主要逻辑，唐军几次在直播和分享中都有表示。在逆全球化和阵营对抗加剧的大背景下，尤其是在俄乌战争后，欧美政府冻结俄罗斯政府和一些俄罗斯富豪在欧美银行（包括历史上长期保持中立的瑞士银行）资产的动作，使得美元在非西方国家的储备货币地位有所动摇，因此黄金的货币属性被再次激发。

在战略层面上，唐军一直都将黄金作为重要底仓之一。不过他也提到，如果未来特朗普削减财政赤字，相当于美元信用得到了一定程度的重塑，那么黄金可能会承压，但从更长的历史周期来看，美国的财政赤字削减空间并不大。这可能也是唐军在四季报中将黄金配置比例略微下降（仍占基金资产净值比为13.71%）的主要原因。

可见，只有形成了清晰的框架，在资产的增减上才有“法”可依。要不然，看着这轮黄金走势接连创出新高，一般人大概率还真拿不住。

你可能会说，这波黄金实在太强，就是追涨，收获可能也不错。

没错，相比一路狂奔的黄金，反而是唐军对美债的配置和去年二三季度的一波持仓调整，更能体现他的“配置先行”——自己先基于自己的框架判断市场机会，然后配置适合的资产。

在产品成立建仓时（2023年二季度），唐军就配置了美债基金（QDII）。但当时的情况是，美债刚经历了一年多的大跌，QDII的美债基金也才经历一轮大回撤，大多数规模都明显缩水，市场上愿意主动买美债基金的人屈指可数。但唐军基于自己对美国通胀见顶的判断，筛选了重仓美国国债且久期较短的美债基金进行配置。

除此之外，对比去年二、三季度唐军产品的季报，你会发现他在三季度末，用一只弹性更大的成长基金，替代了二季度所持有的某红利ETF。

后来在接受媒体采访时，唐军对这个调整有过解释。原来，自去年9月观察到新增资金主要来自个人投资者后，他就有了“市场风格会从之前的红利价值切换到小盘成长”的判断。融资余额是反映散户情绪的一个很好指标，当时的融资余额飙升说明散户在大举进场；与此同时，公募基金和北上资金却都没有太多的起色，说明新增资金主要来自个人投资者。这种情况下，唐军意识到弹性更大的股票会更占优，于是主动选择在成长风格上多一些暴露。

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观点先行，配置就是观点的表达。但有了观点，你还得清楚地了解自己的配置工具。

对于FOF基金经理而言，在各个风格和各类子策略里优选最佳基金就显得尤为重要。

唐军在一次采访时曾提到，在具体选基金时，自己对风格剥离比较严格，会把大概30多个风格逐一剥离，最终看基金的α表现。比如之前选过一只医药基金，剥离掉医药行业β后，唐军发现它的剩余收益很稳。但深入研究后才发现，这只基金重仓了很多医药股中的微盘股。微盘股的表现很独特，尤其2023年，中证1000都代表不了它们的涨幅。

但风格剥离并不好做，因为一些因子可能在某些阶段失效。比如有时大家会用基金持股的加权平均市值来衡量基金的市值偏好，但近两年有不少基金采取了“大盘价值+微盘股”的“哑铃型”配置，导致这类产品统计出地加权平均市值相对居中，使其看起来并没有市值风格的偏离。

为了真正做好风格剥离，唐军投入了大量的时间。因为他始终认为，剥离风格Beta后才能评估基金的Alpha能力。

这种细致的风格剥离或与唐军过去的从业经历有关。2014年年底的那轮大小盘风格切换，他曾见证过团队中的一个复杂因子模型在遭遇巨大回撤时，因为没能及时发现哪个因子出现问题而无法及时调整模型。他发现，当时常见的用申万一级行业分类做精密风险因子模型难言精准。比如银行和券商都被放在金融行业里，但实际上，银行和券商的相关性截然不同。券商是一个高弹性的行业，而银行是低弹性的。这样的模型看似没有偏离行业配置，但实际上细分行业的权重偏离可能已经完全失控。

于是，唐军自己把行业划分细化到了67个类别，划分标准也不只按照传统的产业逻辑，而是会考虑到自己做行业内选股和组合风险控制的需要。比如，他将几家重型卡车公司从汽车行业划到工程机械、将成长属性强的化学新材料与周期属性强的化工划分开来，最终通过更精准的划分，把模型的暴露调整到符合自己的逻辑。

归根结底，只有真正理解工具，才能准确地实现自己的配置。

最后再给资产配置划一下关键词：

可选范围要够大（巧妇难为无米之炊）；

基于稳定的框架形成明确的配置观点（而不是跟着K线追涨）；

真正理解手上的工具（理解才能不错配）。

相信优秀的资产配置会让更多人体会到其价值股票t 0平台。

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